1.揭牌时刻逐渐过去，市场反弹或逐渐步入平台期
7月全球AI资产的快速下跌有产业内部基本面矛盾担忧加剧、美伊地缘风险与流动性紧缩预期抬升等多方面的原因，8月以来在美伊重新释放和谈信号、世界杯后美国就业与通胀数据走弱后联储紧缩预期缓和，科技资产表现逐渐回暖。
然而产业链矛盾与基本面预期过高的风险依然存在，“财报全面超预期，股价却大跌”的现象屡次发生，近期科技资产的反弹，因基本面利好而出现的上涨大多偏结构性或是阶段性缓和市场对于产业链局部环节的担忧，而非是扭转市场预期，迎来新一轮趋势行情的板块整体性催化，而随着流动性驱动的上涨动能的走弱，科技资产本轮的全面反弹可能也将步入瓶颈期，高利率对于科技股更为有利，利率水平下降后也可能驱使着美股市场风格的再平衡。而A股市场来看，市场风格同样延续再均衡态势，非领域领域医药、房地产、食品饮料等非AI领域亦录得不错的涨幅；而科技资产内部出现分化，通信表现靠前，而电子则已出现一定的滞胀迹象。
值得一提的是，本轮AI产业周期由美国所主导，本轮美国AI产业链反弹的驱动因素中，无论是AI应用侧商业化兑现，云厂商资本扩张与商业化路径的初步闭环，抑或是美国光模块厂商的产能扩张与美国政府对中国光模块厂商的进口限制报道，某种意义上都在表明着美国政府与企业正在做AI产业链利润重新分配与资金回流的尝试，包括前期三星、海力士与美国科技巨头的大规模供货协议与台积电对美增加投资，也同样是其深度绑定美国AI产业链的表现。而相较之下，受地缘约束中国与美国在AI链上多个环节本身便存在较大的脱钩，而联系密切的海外算力链又被美国政府的进口政策所压制，这也导致了本轮美国科技股的反弹叙事并不能简单映射或传导到A股。事实上，伴随着出口侧的“K型分化”加剧，AI相关出口主导下，出口商结汇意愿回落，海外资产规模重新扩张。
2.债务与收入的匹配：时间似乎不在AI资产这一边
由于AI资本支出逐渐由自有现金流转向外部债务融资，市场关注点逐渐从“AI投资扩张”转向“AI投资回报的验证”。而从下游需求侧来看，在2025年下半年以来ClaudeCode、OpenClaw等为代表的AIAgent快速普及后，企业端对于AI产品的支付意愿才开始迎来真正意义上地快速提升，而截至当前，企业端对于AI产品的核心需求依然在于API的调用（当前占AI产品支出比重超50%），这也意味着支撑AI产业链债务扩张的叙事底层来主要自于Token市场规模的非线性增长，即理想的商业化路径为：下游Agent的渗透与扩散——Token收入（市场规模）的增长——算力供不应求格局延续——云厂商与大模型厂商进一步增加资本支出投入——大规模的债务扩张存在合理性。
因此如果Token市场规模的扩张速度慢于债务，出现类似于产业链杠杆率抬升的迹象，市场对于债务压力的担忧也会出现加剧。2026年以来，杠杆率指标整体呈现下行趋势，商业化路径的清晰为科技行情的上涨提供了顺风的环境，然而在7月中下旬以来，我们看到了杠杆率的再次抬升，如果这一趋势得以延续，市场对于债务压力担忧将不断加剧，并约束云厂商进一步债务扩张的空间，而大模型与云厂商本身也会重新度量资本支出投入与回报之间的匹配度。而从资金的供给端来看：非银行金融机构（如VC/PE）作为AI云计算资本开支的重要边际资金来源，近期商业银行对于其的信贷支持力度不再增加，这本身可能也是一种保守投资者对于AI产业链融资债务压力开始警惕的信号。
3.实物资产的底部正在出现
而对于实物或HALO资产而言，当下AI投资依然处于相对高位，实际利率下降幅度有限，美国经济只是从高位缓慢回落，但远未到需要降息的程度，霍尔木兹海峡也仍处于关闭状态，通航量恢复缓慢，非美经济体（尤其是新兴市场）的全面需求回升可能仍需等待。
然而与AI需要证明自己将要迎来新一轮扩张相比，实物资产某种意义上却是时间站在的一边，底部位置已经逐渐探明，对于大宗商品而言，当前实际利率开始下行并向通胀预期收敛，其等权价格已经开始见底回升。未来伴随着利率与美元的走弱，美国经济和非美经济之间的，科技资产与HALO资产表现的裂口将重新弥合：参考2025年四季度到2026年一季度AI杠杆率快速抬升至高位，美债实际收益率下行后，HALO资产表现开始迎来相较于大盘收益的弹性时刻。
4.市场的来回拉扯时期，更需关注“注意力资产”以外变化
在分母端阶段性缓和带来的修复逐渐步入尾声，而分子端尚未出现系统性的重大催化或者说彼此拉扯之际，当前市场注意力集中的AI资产与非AI相关的实物资产均步入了平台期，然而往后看，AI相关资产的优势是当下仍在高景气，不利因素在累积，但市场投资者根据过往经验，更加愿意在股价中支付一笔期权费用：即非线性的变化总会再次出现。那么本身期权费本身也会随着时间推移而流失。对于广义的实物需求侧，站在时间流失的友好面：基本面与资产价格的底部正在得到确认，而如果AI产业链新发债务与收入兑现比值持续抬升，这将极大约束云厂商与大模型厂商的融资能力与资本扩张，且伴随着美国经济与非美经济基本面的收敛，类似于2025年末与2026年初的AI杠杆率上行，美债实际收益率下行的场景重新出现后，实物资产的弹性也将显现。
具体配置建议上，我们推荐：第一，大宗商品反弹已经确立，能源+金属的组合将从3月以来整体下行转换进入整体上行时期，美伊冲突只决定内部分配关系，考虑到短期冲突正在加剧，当前资源品排序：能源（煤炭、石油石化）、有色金属（金、铜、铝）。第二，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。第三，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。
风险提示
国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于基本面改善带来的资本市场预期修复的假设也就不适用。
海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。
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